大全能源：全球领先的多晶硅供应商大全能源成立于2011 年，主营业务为多晶硅的研发、制造与销售。公司多年来稳健发展，经营管理团队深耕行业多年，历经光伏行业几轮周期，为公司产品升级和质量控制提供技术保障。2016-2020 年，公司收入规模及业绩延续高增态势，营业收入复合增速达37.5%，归母净利润复合增速达38.7%。截至2020 年末公司多晶硅产能达7 万吨/年，产能规模与技术成本均位居行业第一梯队，是全球领先的多晶硅供应商。
行业需求高增确定，硅料格局优化品质升级
近年来在 碳达峰、碳中和 等目标下全球光伏行业需求高增，装机规模的持续增长对硅料需求持续增长，2025 年装机规模增至400GW，届时硅料需求有望达120 万吨以上(按容配比1.2，1 万吨硅料对应4GW 组件计算)。中短期看，近两年硅料供需偏紧有望助推企业盈利高企：1)供给：2021 年硅料产量约57 万吨，2022 年乐观情景下硅料有效增量约23 万吨，全年可支撑装机量230-240GW;2)需求：2022 年在政策及平价驱动下装机有望达210-220GW，产能利用率约90%，供需依旧偏紧;3)价格：锚定7%的光伏电站收益率，对应组件价格1.55 元/W 左右，组件价格跌幅约0.2 元/W，对应硅料价格跌幅约7 万元/吨，硅料底部价格有望维持12 万元/吨左右。此外，下游N 型电池占比持续提升，参考单晶料逐步拉开与多晶料的价差，较高的N 型料占比有望阶段性获得超额利润，未来硅料产品结构差异化有望为公司业绩高增再添助力。
审时度势扩充产能，技术成本行业领先
大全能源顺应行业发展趋势，产能扩张节奏合理，持续享受行业发展带来的红利，上市后扩产节奏有望进一步提速。此外，公司掌握多晶硅核心制备工艺，产能爬坡速度领先行业且单晶料占比较一线硅料企业高3-5 个百分点。当前公司已可量产N 型料，在N型需求持续增长的背景下公司有望获超额收益。在技术领先的同时，公司生产成本优势凸显：1)电费方面，公司三期A 项目综合电耗已低于60 kWh/kg-Si，低于行业平均66.5kWh/kg-Si，同时公司与地方政府已签订长期框架合作协议，拿到电价约为0.20-0.25 元/W，资源卡位优势显著;2)折旧与硅耗方面：大全4B 项目设备投资有望降至8-9 亿元/万吨，折旧成本位居行业领先水平，此外公司在硅粉、蒸汽、水等方面成本均低于行业平均。整体看，公司对外优化客户结构，对内挖潜逐见成效，综合竞争优势凸显。
投资建议：多晶硅一线龙头企业，首次覆盖给予 买入 评级综上，大全能源作为国内多晶硅一线龙头企业，在光伏行业需求持续高增的背景下产销规模加速放量，同时得益于硅料整体供需2021 年紧张2022 年维持良好，业绩相较2020年有望实现快速增长。我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润60.3 亿元、70.2 亿元、68.2 亿元，首次覆盖给予 买入 评级。
风险提示
1. 硅料价格下降幅度超预期;
2. 行业政策导向发生转变。
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