中环股份(002129)投资价值分析报告：硅片龙头 活力焕发

公司深耕半导体行业逾60 载，目前已形成新能源+半导体材料双主业驱动的发展模式，把握行业需求快速增长和混改后体制机制优化契机，凭借先进的大尺寸硅片产品提升技术和产品竞争力，盈利能力有望迎来加速提升。预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.24/1.83/2.30 元，现价对应PE 分别为37/25/20倍，综合采用PE、PS 相结合的分部估值法，给予公司2022 年目标价65 元，首次覆盖，给予 买入 评级。

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硅片行业龙头，光伏+半导体双轮驱动，完成混改焕发活力。公司深耕半导体行业约60 年，光伏行业约40 年，目前已成长为全球最大的光伏单晶硅片出货商之一，最大的N 型光伏单晶硅片制造商和高效叠瓦组件供应商，以及半导体集成电路材料的头部厂商，形成以新能源+半导体材料为双主业的发展模式。2020年公司完成混改后，引入TCL 科技集团成为其控股股东，激励机制趋于完善，经营提质增效，发展活力进一步焕发，2021 年实现营收/净利润分别达410.25/40.20 亿元(+115.3%/+269.1% YoY)，业绩增长迎来提速。

光伏大硅片趋势明确，半导体加速国产替代。光伏硅片：全球光伏装机快速增长，我们预计2021/22/25 年新增装机量或达165/210/400GW，硅片需求持续放量。以M10(182mm)、G12(210mm)为代表的大尺寸硅片可有效助力产业链降本，我们预计2022 年渗透率将快速增至接近80%，并加快薄片化进程。

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在行业激烈竞争中，具备技术工艺和过程管控优势的头部厂商有望强者恒强。

半导体硅片：在新能源汽车、5G 等下游市场快速增长驱动下，半导体行业景气上行，硅晶圆材料需求迎来量价齐升。随着晶圆产能向中国大陆迁移，我国半导体硅片市场步入快速增长期，2018-2020 年销售额CAGR 达16%。半导体大硅片近9 成市场长期受海外Top5 企业垄断，国内厂商加快研发投入和产能建设，逐渐实现对大尺寸硅片的突破，国产替代空间巨大。

大硅片产能放量升级，打造 G12+叠瓦 双技术平台。公司通过长期自主研发积累深厚的技术底蕴，其首推的G12 大尺寸硅片产品为光伏产业提供了未来成本可持续下降的技术平台，在N 型薄硅片领域行业居首。公司深度融合工业4.0智能制造产线，加快大尺寸硅片工艺优化和产能释放，我们预计2023 年拉晶产能将达135GW，其中G12 产能约116GW;切片产能将超125GW 以上，其中G12 产能超105GW。公司通过旗下环晟光伏以及入股Maxeon，打造全球领先的 G12+高效叠瓦 双技术平台，我们预计2021/22 年底叠瓦组件产能达14/20GW 以上，其中G12 占比超80%，凭差异化优势进军高效组件市场。

半导体硅片产能加速释放，下游验证持续推进。公司加快6 英寸及以下/8 英寸12 英寸半导体硅片产能扩张，我们预计2022/23 年月产能将分别达100/100/32万片和100/105/62 万片，其中8 英寸产品国内市占率保持领先，并持续对成熟量产及研发中产品进行技术研发迭代更新，全面覆盖了O-S-D、逻辑芯片、模拟芯片和存储芯片等产品。公司2020 年前已累计通过58 个国际、国内客户涉及9 个大品类的产品认证并实现批量供应，并以良好的8 英寸客户为基础，针对具有 8 英寸+12 英寸 需求客户进行重点开拓，部分重掺产品已通过客户认证，轻掺产品研发已实现COP Free，有望引领半导体硅片进口替代进程，并实现客户全球化开拓。

风险因素：光伏装机增长低于预期;大尺寸光伏硅片渗透率提升进度低于预期;光伏硅片行业产能过剩导致竞争加剧;公司产能释放进度低于预期;半导体硅片客户验证和导入进度低于预期等。

投资建议：公司积极把握行业需求快速增长和混改后体制机制优化契机，凭借先进的大尺寸硅片产品提升技术和产品竞争力，盈利能力有望迎来加速提升。

我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为40.2/59.1/74.3 亿元，对应EPS预测分别为1.24/1.83/2.30 元，现价对应PE 分别为37/25/20 倍。其中，预计公司2022 年59.1 亿元净利润中，新能源材料及组件等业务将贡献利润约41.1亿元，半导体业务净利润约4 亿元，新疆协鑫硅料等投资收益约14 亿元。综合采用PE、PS 相结合的分部估值法：基于Wind 一致盈利预期，当前股价下新能源可比公司2021-2023 年平均PE 为62/33/23 倍，半导体板块可比公司2021-2023 年平均PS 为26/17/13 倍，硅料可比公司2021-2023 年平均PE 为23/15/14 倍。基于可比公司平均估值水平，预计公司2022 年新能源板块对应目标市值1356 亿元，半导体板块对应目标权益市值520 亿元，硅料等投资对应目标市值210 亿元。综上，给予公司2022 年目标市值2086 亿元，对应目标价65元，首次覆盖，给予 买入 评级。