三峡核心,两次阶跃坐拥四座电站。公司作为三峡集团的水电运营平台,是其经营发展的核心发动机,集团也不断将成熟的水电资产注入公司体内。
在2003 年上市前公司仅拥有一座葛洲坝电站,上市后持续收购集团成熟的在运水电资产,目前已全资拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座大型水电站。通过收购,公司的装机、电量、营收、利润获得了两次阶跃式的增长。
乌、白两大电站注入启动,第三次阶跃在即。2021 年底,集团体内的乌东德、白鹤滩两大电站资产注入工作启动。在完成乌、白注入后,公司国内水电装机将由4550 万千瓦提高57.6%至7170 万千瓦,年均发电量有望由目前约2000 亿千瓦时增至超3000 亿千瓦时。测算显示,乌、白进入稳产期后,云川水电年营收约260 亿元、毛利润约143 亿元、毛利率约55%。此外, 四库联调 升级为 六库联调 ,每年或将为现有4 座电站带来约100 亿度的节水增发电量、增加近20 亿元的净利润。
三因素助推,新能源发展有望超越预期。 3060 双碳目标推动公司介入新能源开发;风、光运营与水电相似,ROE 高于公司目前对同业股权的投资回报率;进入平价时代后,不再受制于补贴拖欠的风、光资产迎来价值重估、投资吸引力提升,公司强劲的现金流支持其在新能源领域快速发力,根据测算到2025 年装机可达18.48-49.80GW。结合集团及兄弟单位的新能源规划目标,公司在2025 年达到20-30GW 的新能源装机规模具备可行性。
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投资建议:公司在完成此次资产重组后,未来的业务板块可分为 4+2+N
三个部分,即包括葛、三、溪、向这四座水电站在内的现有资产,包括乌、白这两座水电站的待注入资产云川水电,以及有望超预期发展的新能源运营业务。虽然此次资产注入的发行方案尚未确定,但根据我们的测算,水电板块 4+2 的合理估值即有望达到近7000 亿的水平,新能源业务 +N 后更将具备成长为 巨无霸 的潜质,维持对公司的 推荐 评级。
风险提示:1)长江来水波动;2)电源结构单一;3)市场消纳影响电价;4)财税等政策调整;5)资产重组进度不及预期;6)新能源发展不及预期。